亚星游戏刻蚀机设备龙头中微公司：如何看待中微公司市值成长空间？1、从海外发展历史来看，半导体设备行业公司股价表现远比其他子行业（如芯片设计、制造与封装等）的公司要持续，且涨幅更大。因此，半导体设备行业是半导体投资领域最优先重视的方向。

　　2、我们回顾了 20 多年全球半导体设备市场的发展，发现在光刻机、刻蚀机与薄膜沉积设备三大核心设备，都各自成就了阿斯麦、拉姆研究与美国应材三家龙头，他们都在相应领域形成了垄断地位，且竞争格局稳定。我们认为，海外发展规律也会在半导体设备市场复刻，中微公司和北方华创将会在相应领域形成垄断地位，共同成长为行业巨头。

　　3、我们从营收比，市值比与估值比三个方面来分析海外资本市场对阿斯麦、拉姆研究与美国应材的估值体系。考虑到海外刻蚀机与薄膜沉积设备竞争格局稳定，我们认为未来中微公司和北方华创也有望复刻拉姆研究与美国应材的发展，因此，这些比值也可以作为中微公司的估值理解。

　　◼ 半导体行业结构主要可以分芯片设计、芯片制造、芯片封装、半导体设备与半导体耗材。半导体设备是半导体产业的基石，相比半导体其他产业环节，设备产业增长更加持续，受产业周期影响较小。

　　随着半导体行业的迅速发展，半导体产品的加工面积成倍缩小，复杂程度与日俱增。因此半导体设备作为行业向前的原动力，价值量普遍较高，设备价值约占半导体生产线%以上，半导体产业的发展衍生出巨大的设备需求市场。

　　◼ 我们把海外主要半导体公司做了行业回顾与经营分析，可以看到半导体设备公司股价表现更加优秀，经营情况更加稳定，是半导体产业投资最佳的着眼点。

　　海外三家半导体设备公司（阿斯麦、应用材料、拉姆研究）在过去 20 年市占率大幅提升（近 10 年处于垄断态势）、股价较其他半导体领域公司提升幅度更大。

　　根据 SEMI 统计，全球半导体设备销售额从 2012 年 369 亿美元增长至 2021 年的 1026 亿美元，年均复合增长率约为 12%，高于同期全球半导体器件市场规模的增速。

　　◼ 2020 年中国半导体设备市场规模为 187.2 亿美元，同比增长 39%，首次超过中国地区和韩国，成为全球最大的半导体设备区域性市场。SEMI 预估 2021 年全球半导体设备销售总额将达到 953 亿美元亚星游戏官网-www.yaxin222.com，同比提升 34%，预计 2022 年半导体设备市场有望突破 1000 亿美元。

　　◼ 根据中国海关总署数据，自 2021 年起，中国半导体设备进口额保持每月同比增加， 2021 年 7 月以来环比呈现较大幅度下滑，2021 年 8/9/10 月环比几乎持平，同比增速 在 8 月放缓之后逐渐上升，2021 年 12 月同比增速达 42.7%。

　　◼ 从半导体设备整线结构来看，刻蚀设备、光刻设备和薄膜沉积设备分别占晶圆制造设备价值量约 24%、23%和 22%。刻蚀设备在不少先进晶圆厂的设备投资中达到 25% 到 30%，甚至在部分 NAND 闪存生产线%。

　　◼ 在光刻机领域，全球 89%的光刻机市场被阿斯麦（ASML）垄断，国产化率非常低；根据中国国际招标网，从部分产线的订购数量上统计，光刻机市场被 3 家半导体设备龙头所垄断（其中阿斯麦市占率 68%，佳能为 22%，尼康占比 10%），与全球竞争格局基本一致。

　　◼ 在刻蚀设备领域，呈现拉姆研究、东京电子和应用材料三家寡头垄断的格局。其中拉姆研究技术实力最强，产品覆盖最为全面，占据 47%的市场份额；东京电子和应用材料分别占 27%和 17%。我国刻蚀设备厂商中微公司和北方华创分别占 1.4%和 0.9%。

　　◼ 在薄膜沉积的 PVD 领域，应用材料市占率高达 85%。根据 SEMI 和 Maximize Market Research 的统计，2020 年薄膜沉积设备市场规模约 172 亿美元。目前，薄膜沉积设备中 CVD 类设备占比最高，2020 年合计占比 64%；溅射 PVD 类设备占整体市场的 21%。PECVD 是薄膜设备中占比最高的设备类型，占整体薄膜沉积设备市场的 34%。

　　1.研制技术难度大。需综合运用有机化学、无机化学、化学工程与工艺、半导体物理、等离子体物理固体力学、流体力学、电气控制及自动化、软件工程、机械工程等多个学科的知识研发，壁垒极高；

　　2.产业化验证周期长。需要在完成晶圆生产流程及芯片封装后，对最终芯片产品进行可靠性和生命周期测试，下游验证时间长，客户粘性高；

　　3.对先进工艺重要度高。随着制程的不断缩小，工艺步骤更加复杂，对设备要求高，已有厂商的经验积累有明显先发优势亚星游戏官网-www.yaxin222.com。

　　◼ 我们对光刻设备领域龙头阿斯麦、刻蚀设备领域龙头拉姆研究、PVD 龙头应用材料的市值、收入进行比较研究，发现拉姆研究/阿斯麦的市值比、营收比在一个较为稳定的区间内波动，拉姆/应材的市值比、营收比略微抬升。可以看出三者收入比较为稳定，市场对于三者的相对估值也较为稳定。

　　1）拉姆研究/应用材料的市值比。拉姆研究 12 年市值迎来 12 倍涨幅，和应用材料市值比持续缩小（应用材料 12 年涨幅约 6 倍）。我们发现，在近 5 年的运行中，两者市值比历史多次呈现先升后降的山峰走势，但整体市值比持续增大（代表市值差距变小），近 10 年运行中，以 63%比值为底部、94%为顶部，目前运行在 74% 的中部区域。

　　2）拉姆研究/阿斯麦的市值比。近 5 年运行中，以 37%为顶部，24%为 底部，目前处于 30%的中段区域。

　　1）拉姆研究/应用材料的营收比。拉姆研究自 2012 年起营收快速增加、12 年来迎来超 5.5 倍涨幅（应用材料涨幅约为 2.4 倍）。我们发现，在过去 10 年的运行中，两者营收值比持续增大（代表营收差距缩小），从 2011 年的 25%至 2021 年 的 85%。

　　2）拉姆研究/阿斯麦的营收比。从 2011 年的 36%提升至 2021 年的 86%，营收差距不断缩小。

　　➢ PS 比值：拉姆研究/应用材料的 PS 比率在 84%-136%之间变化，拉姆研究/阿斯麦的 PS 比率在 41%-48%区间震荡，总体较为稳定。

　　◼ 这也客观的反映了行业的基本情况，在 20 年间的全球半导体设备市场发展来看，三巨头最终都跟随着整线比例去划分自己的蛋糕，形成了稳态竞争格局。正是基于这样的经营情况，市场也给予了相应稳态的估值水平。

　　◼ 随着刻蚀设备重要性的提升，还能观察到拉姆研究/应用材料、拉姆研究/阿斯麦的市值比、收入比、市销率比在相对稳定的基础上逐渐抬升。这些发展规律都是未来给我们投资 A 股半导体设备公司最有用的借鉴！

　　◼ 从全球半导体设备竞争格局来看，半导体产线中最具价值量环节（光刻机、刻蚀机机、薄膜沉积）的三大海外龙头分别是：阿斯麦、拉姆研究、应用材料，形成了稳态竞争格局。因此，我们认为假以时日，海外发展规律也会在半导体设备市场复刻，对应国内三大领域设备龙头分别是：上海微电子、中微公司、北方华创。

　　◼ 我们认为，中微公司作为国内刻蚀机龙头，应以拉姆研究为参照，进行对标分析。拉姆研究过去的发展对中微公司未来发展极具借鉴意义。

　　◼ 我们对中微公司进行了 3 个不同维度指标的对比（核心与海外半导体刻蚀设备龙头拉姆研究进行对标），包括：市值比、营收比、市销率比。

　　对标海外刻蚀设备细分龙头与半导体设备龙头比较：拉姆研究/应用材料市值比处于 63%在 94%之间；国内刻蚀设备龙头与半导体设备龙头比较：中微公司/北方华创市值比仅为 46%。

　　虽然当下时期由于 PVD 设备国产化率速度更快，导致中微公司/北方华创的营收比有一定下降，目前中微公司/北方华创营收比为 32%，但是纵观全球半导体设备行业发展，中国会趋同于美国市场（拉姆研究/应用材料近 3 年的营收比在 56%到 85%之间波动）。

　　国产化率达到相当高时，市场对于中微公司、北方华创 的估值会复刻国外市场对于应用材料、拉姆研究的估值。

　　拉姆研究/应用材料的 PS 比率在 106%-136%之间变化，目前中微公司/北方华创市销率比为 134%，高度对标海外龙头态势。

　　◼ 海外半导体设备 20 年发展成就了三巨头稳态竞争格局，这种情况未来一定在半导体设备市场发生，因此，未来中微/北方华创市值比一定也会向拉姆/美国应材靠齐。

　　我们参 考海外经验，认为未来中国半导体设备行业竞争格局将复刻海外，中微公司/北 方华创市值比也会不断靠近于拉姆研究/应用材料。因此，后续中微公司的基本面驱动因素更强，市值具有较大提升空间。

　　◼ 我们统计半导体设备全球/国内销售额，虽周期性波动明显，但过去 5 年（2017-2021 年 Q3）国内半导体设备销售额增速较全球增速平均高出 17.4%，国内需求明显强劲。

　　◼ 2019 年 10 月-2020 年 8 月：自主晶圆厂进入扩产高峰期，中国半导体设备销售额明显提速（2019 年 Q4-2020 年 Q3 平均同比增速达 52%），中国成为全球半导体设备销售最大市场（2020 年 Q3 达 29%）。

　　◼ 我们认为，在国内肥沃的土壤上（过去 5 年中国半导体设备销售额平均增速较全球高 17.4%），叠加与海外相似的竞争格局（全球应用材料+拉姆研究+阿斯曼，国内北方华创+中微公司+上海微电子），国内半导体设备公司未来成长速度有望较全球设备龙头更高，在国内更丰富的土壤下培育出的公司应该给予更高估值。未来公司与拉姆研究、北方华创的市值比有望进一步缩小。（报告来源：远瞻智库）

　　◼ 近年来，微观器件的不断缩小推动了器件结构和加工制程的性变化。存储器件从 2D 到 3D 的转换，使等离子体刻蚀和薄膜制程成为最关键的步骤，对这两类设备的需求量大大增加。光刻机由于波长的限制不能直接加工小于 14 纳米的微观结构，更小的微观结构要靠等离子体刻蚀和薄膜组合的“双重模板”和“四重模板”工艺技术来实现，因此刻蚀机和薄膜设备的重要性不断提高，市场规模的增长速度远高于其他设备。

　　◼ 随着国际上高端量产芯片从 14 纳米到 10 纳米阶段向 7 纳米、5 纳米甚至更小的方向发展，当前市场普遍使用的沉浸式光刻机受光波长的限制，关键尺寸无法满足要求，必须采用多重模板工艺，利用刻蚀工艺实现更小的尺寸，使得刻蚀技术及相关设备的重要性进一步提升。

　　◼ 刻蚀设备分为干法刻蚀设备与湿法刻蚀设备，其中干法刻蚀设备包括 ICP 刻蚀设备和 CCP 刻蚀设备，干法刻蚀设备根据刻蚀材料的不同又分为金属刻蚀、硅刻蚀、介质刻蚀三种类型。

　　◼ 2020 年全球刻蚀设备市场规模为 136.9 亿美元，其中介质刻蚀设备市场规模为 60.5 亿美元，硅和金属刻蚀设备为 76.4 亿美元。到 2025 年预计全球刻蚀设备市场规模将达到 181.9 亿美元，介质刻蚀设备市场规模将提升至 82.5 亿美元，硅和金属刻蚀设备为 99.4 亿美元。

　　◼ 我们认为，不必过于纠结介质刻蚀和硅刻蚀在制程中的重要性差异，目前硅刻蚀和介质刻蚀基本平分干法刻蚀市场。在市场容量相当的情况下，公司在介质刻蚀领域已经达到世界领先厂商的水平，FAB 认可度高，后续国产替代空间大，将占据大部分市场份额。

　　◼ 从历史情况来看半导体设备行业各家企业市场份额相对稳定，企业的成长更多来自于行业本身增长带来的 beta 机会，但中国半导体设备市场规模占全球半导体设备市场规模的比重在不断提升，像中微公司这种具备差异化产品与技术的公司将有 Alpha 超额收益机会，获得高于行业整体的增长速度。

　　◼ 拉姆研究的产品线先精后全，中微公司与拉姆研究都属于专业型半导体设备厂商，而北方华创与应用材料则属于产品线广泛的平台型半导体设备厂商。虽然目前半导体设备行业不同环节的国产化率速度不同，但预计当国产化率达到较高水平时，中国的半导体设备市场发展成熟后预计将来也会类似于海外市场在光刻机、刻蚀机和 PVD 都形成三家寡头垄断，中微公司将会是刻蚀机设备的龙头公司。

　　◼ 竞争格局：根据 Gartner 的预测，全球半导体设备采购支出预计将保持稳定增长态势，刻蚀设备市场规模将由 2020 年约 123 亿美元增长至 2024 年约 152 亿美元。在刻蚀设备方面，全球刻蚀设备市场呈现高度垄断格局，拉姆研究、东京电子、应用材料占据主要市场份额亚星游戏官网-www.yaxin222.com。2020 年刻蚀机领域拉姆研究和东京电子占据超过 60%的市场份额，公司市占率为 1.4%，成长空间广阔。

　　◼ 半导体设备国产化率尚低，仅为 13%。2018 年国产半导体设备销售额约为 109 亿元，自给率仅有 13%。具体细分，国内集成电路设备的国内市场自给率仅有 5%左右，技术含量最高的集成电路前道设备市场自给率更低，国产替代空间有望进一步打开。

　　◼ 薄膜沉积设备国产化率为 5.5%。2020 年以来国内部分主要晶圆制造产线的薄膜沉积设备招标情况，6 家厂商共招标薄膜沉积设备 1060 台（仅 PVD 和 CVD 类设备），国内厂商中标 58 台，其中拓荆科技和北方华创合计中标 58 台，总体来看，目前国内薄膜沉积设备国产化率估计 5.5%（按设备数量口径）。

　　◼ 刻蚀设备的国产化率程度在 20%以上。截至 2020 年 12 月 16 日，长江存储累计招标 348 台刻蚀设备，其中美国厂商 Lam Research 占据超过一半的采购量，达 187 台。而国内厂商中微半导体、北方华创、屹唐半导体分别中标 50 台、18 台、13 台，国产化率高达 24%。结合中美关系等因素分析，我们预计 2023 年国产化率将持续走高，而中微公司在刻蚀设备领域的竞争优势巨大。

　　◼ 拉姆研究成立于 1980 年，主要从事半导体设备的研发、生产和销售，主要产品包括刻蚀设备、薄膜沉积设备、晶圆清洗设备、光致抗蚀设备等。

　　◼ 目前拉姆研究刻蚀设备市占率 50%，处于垄断态势；在 CVD 领域的市占率为 21%，仅次于应用材料的 30%；清洗设备市占率 12.5%，仅次于日本 Screen、东京电子和韩国 SEMS，位居全球第四。

　　◼ 从利润端来看，基本与收入端增速同向变化，而波动幅度大于收入端。即行业景气上行时，利润端增速跑赢收入端增速，行业景气下行时，利润端增速相较收入端下滑更快，主要系景气下行时设备新增需求较少，收入结构变化，设备改进、系统升级等业务占比提升。

　　◼ 我们认为，拉姆研究将继续保持在刻蚀和薄膜沉积领域的垄断地位，马太效应明显。同时，公司将持续受益于全球半导体设备投资额的扩张以及 DRAM、NAND 需求的提升，业绩有望保持稳定增长。（报告来源：远瞻智库）

　　◼ 行业持续高景气叠加国产替代加速，国产半导体设备厂商份额持续提升。5G、新能源汽车等领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，下游晶圆厂积极扩产带动半导体设备市场快速增长，SEMI 预计 2021 年全球半导体设备市场规模同比增长 44.7%至 1030 亿美元，2022 年将增长至 1140 亿美元。

　　◼ 同时，成熟制程供不应求带动国内晶圆厂加速扩产，中美贸易摩擦背景下设备国产化趋势明显。2021Q3 中国半导体设备销售额同比增长 29.4%至 72.7 亿美元，根据 SEMI 数据显示，2021 年中国成为全球第一大设备支出地区。

　　◼ 我们认为，以北方华创、中微公司为代表的国内半导体设备厂商加大产品开拓力度，下游晶圆厂积极配合设备验证导入，半导体设备国产化加速，国产半导体设备厂商份额有望持续提升。

　　◼ 订单大幅增长，产能扩张有望进一步打开订单空间。公司 2021 年新签订单金额达 41.3 亿元，同比增长 90.5%。此外，公司已开发出小于 5 纳米刻蚀设备用于若干关键步骤的加工，并已获得行业领先客户的批量订单。中微产业化基地建设项目拟扩充和升级的产品类别为等离子体刻蚀设备、MOCVD设备、热化学 CVD设备等新设备、环境保护设备，相应产品的产能规划情况分别约为 630 腔/年、120 腔/年、220 腔/年、180 腔/年，成长空间进一步打开。

　　◼ 业绩情况：2021 年公司营业收入为 31.08 亿元，同比增长 40%，其中刻蚀设备为主要业务，收入占比为 65%；MOCVD 设备收入为 5.03 亿元，同比增长 1.53%，毛利率达 33.77%，盈利能力大幅提升。

　　◼ 股权激励：2022 年 3 月公司发布股权激励草案，以 2021 年营业收入作为基数，2022-2025 年分别设置了不低于 20%、45%、70%、100%的营业收入增长率考核目标，并设置了阶梯归属考核模式，实现业绩增长水平与权益归属比例的动态调整。上述指标在结合公司所处行业状况的基础上综合考虑了公司的历史业绩及未来发展规划，有利于公司保持竞争力及战略目标的实现，彰显了管理层对公司发展的信心。

　　◼ 公司拥有多项自主知识产权和核心技术，截至 2020 年 12 月 31 日，公司已申请 1755 项专利，其中发明专利 1517 项；已获授权专利 1092 项，其中发明专利 917 项。

　　◼ 刻蚀机领域：公司全球市场份额占比约在 1.4%左右，CCP 刻蚀设备已广泛的被国内外客户广泛接受，已在 5 纳米器件上实现量产，并在 5 纳米以下器件的试生产上实现了突破性的进展。ICP 刻蚀机进入市场后也已进入高速发展阶段，愈加被市场认可。

　　◼ 在逻辑集成电路制造环节，公司开发的 12 英寸高端刻蚀设备已运用在国际知名客户最先进的生产线 纳米以下器件中若干关键步骤的加工；

　　◼ 深耕芯片制造刻蚀领域，国内刻蚀设备龙头。公司专注于集成电路、LED 关键制造设备，核心产品包括：1)用于 IC 集成电路领域的等离子体刻蚀设备(CCP、ICP)、深硅刻蚀设备(TSV)；2)用于 LED 芯片领域的 MOCVD 设备。

　　◼ 目前公司等离子体刻蚀设备已被广泛应用于国际一线 纳米的集成电路加工制造及先进封装。公司的 MOCVD 设备在行业领先客户的生产线上大规模投入量产，已成为世界排名前列、国内占主导地位的氮化镓基 LED 设备制造商。

　　据统计（地区已公布投资扩产计划），国内 8 寸扩产总目标达 144.74 万片/月，截至 2021 年产能达 89 万片/月，产能缺口 55.75 万片/月；12 寸扩产总目标达 205.3 万片/月，截至 2021 年产能达 58.8 万片/月，产能缺口 146.5 万 片/月；

　　参考中芯国际披露临港基地产能规划及投资额公告，假设 8 寸每万片/月投资额为 8 亿元、12 寸每万片/月投资额为 60 亿元；对应合计扩产需求达 9236 亿元人民币。其中设备投资额占总投资额比重约 75%，对应设备市场空间达 6927 亿元。

　　假设扩产产能在 2022-2025 年的 4 年间全部落地，对应平均每年国内半导体设备市场空间达 1732 亿元。

　　我们假设公司刻蚀机价格保持平稳，根据市场需求及公司产能规划（2021 年刻蚀机出货量较 2020 年实现翻倍增长）预估，认为公司 2022- 2024 年刻蚀机预估出货量为 410 腔、600 腔与 740 腔。考虑设备零部件的国产化比重不断上升，认为公司毛利率将持续上升。预计公司 2022-2024 年营收分别达 45.15/64.18/80.49 亿元，同比分别增长达 45.28%/42.14%/25.40%，毛利率分别为 43.20%/43.67%/44.27%。

　　a)刻蚀设备：半导体设备行业景气度高企，下游晶圆厂积极扩产，公司 CCP 刻蚀设备业务继续保持现有市场领先地位，同时 ICP 刻蚀设备市占率有望快速提升（2021 年出货量同比增长 235%），同时中美贸易摩擦升级导致国产替代进程加快，国产化率有望大幅提升，公司作为国产刻蚀设备龙头，大有可为；

　　b)MOCVD 设备业务：Mini LED 技术日趋成熟，下游 LED 芯片厂商积极扩产，公司是氮化镓基 LED MOCVD 设备龙头，已收到来自国内外多家领先客户的批量订单合计超过 100 腔，将持续受益于 MOCVD 设备市场规模大幅提升。

　　◼ 海外半导体设备 20 年发展成就了三巨头稳态竞争格局，这种情况未来一定在半导体设备市场也将复刻，因此，未来中微/北方华创市值比也将会向拉姆/美国应材的比值靠齐。目前拉姆研究/应用材料市值为 0.64，中微公司/北方华创估值比只有 0.46，因此，后续中微公司的基本面驱动因素更强，市值具有较大提升空间。

　　◼ 因为中国半导体设备企业还处在追赶状态，这些公司研发投入较高，在追赶过程需要不断研发投入来缩短差距，且初期收入较少，但一旦半导体设备被认证，收入会有更快增长，因此，发展初期用 PS 估值能够反映其营收体量推导公司未来业绩变化情况；随着体量增长，PE 估值也反映。因此我们同时采用 PS 与 PE 指标做估值比较。

　　◼ 我们选取北方华创、拓荆科技（主要产品均为 PVD）、华峰测控（半导体检测设备）与长川科技四家国内有实力的半导体设备公司，中微公司目前 PS 倍数略高于 4 家平均数，PE 倍数显著低于平均指标。考虑到公司作为国内刻蚀设备和 MOCVD 设备双龙头，技术水平和客户资源均大幅领先国内同业者，有望享受更高的估值溢价。

　　◼ 下游扩产不及预期风险：下游晶圆厂客户扩产节奏不达预期，后续造成行业景气度下滑，公司半导体设备业务或将承压。

　　◼ 产品研发不及预期风险：半导体行业日新月异，技术不断更新迭代。且半导体设备具有较长的客户验证周期，一旦设备在下游客户工艺验证阶段不达预期，公司设备存在难以放量风险。

　　◼ 贸易摩擦影响上游零部件采购，出货不及预期风险：半导体设备部分重要零部件依赖国外厂商，一旦贸易争端加剧，存在一定的零部件断供风险，进而导致公司出货不及预期风险。

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